停牌十日后，全球湿法锂电池隔膜领域的龙头企业恩捷股份，抛出的一则收购预案在资本市场引发强烈震动。这家曾市值突破千亿的行业巨头，当前正面临严峻的财务压力——背负156亿元有息负债，且前三季度净利润亏损近亿元。在此背景下，公司仍决然选择以发行股份的方式，收购一家同样处于亏损状态的设备供应商青岛中科华联。这场看似“逆境中的并购”，究竟是经过深思熟虑的垂直整合布局，还是充满未知风险的背水一战？市场对此充满疑问与期待。

从产业协同角度看，恩捷股份此次收购中科华联，有其内在的商业逻辑。中科华联并非无名之辈，作为国内少数能提供湿法锂电池隔膜整线设备的制造商，它扮演着为隔膜厂商“卖铲子”的关键角色，其客户名单中赫然包括宁德时代、比亚迪、LG新能源等全球电池巨头，以及恩捷股份自身。更值得注意的是，中科华联通过子公司蓝科途，已直接下场布局了约20亿平方米的隔膜产能，并手握总计50亿平方米的产能规划。

对于恩捷股份而言，将这样一位兼具“设备商”与“小规模同行”双重身份的伙伴纳入麾下，战略意图明确：

• 技术内化与降本：直接获得核心生产装备及工艺技术，打破关键设备的外部依赖，理论上能降低生产与运营成本，并缩短新产线建设周期，实现“即产即扩”。

• 反向赋能：恩捷股份可将自身大规模生产的工艺经验反馈至设备研发，推动中科华联的设备持续优化，形成研发闭环。

• 出海保障：在全球化布局中，稳定的先进设备供应是降低供应链风险、加速海外基地落地的关键。

在当前隔膜行业价格战惨烈、毛利率承压的背景下，向上游核心设备环节延伸，构建从装备到产品的垂直一体化能力，被视为提升长期竞争力、巩固龙头地位的重要路径。恩捷股份在预案中描绘的，正是一幅通过整合实现“1+1>2”的协同蓝图。

然而，光鲜的战略逻辑背后，是必须直面且异常沉重的现实。

最核心的压力，来自双方堪忧的财务状况。收购方恩捷股份自身正深陷困境：2024年录得上市以来首次年度亏损，2025年前三季度在营收增长近28%的情况下，净利润却转为亏损，出现“增收不增利”的尴尬局面。更令人担忧的是其资产负债表：截至三季度末，货币资金仅24.49亿元，而有息负债高达156亿元，短期偿债压力巨大。同时，公司股份质押比例已达20.98%，市值约75亿元，财务风险已然显现。

而被收购方中科华联，同样不是一个能立即贡献利润的“优质资产”。近三年该公司持续亏损，2025年前三季度营收6.07亿元，净利润亏损高达1.91亿元，主要原因是行业竞争加剧。尽管其为宁德时代和恩捷股份两大巨头供应设备，但客户集中度过高（两者合计贡献收入超80%），也带来了依赖风险。

这意味着，恩捷股份是在自身高负债、业绩亏损、现金流紧绷的情况下，动用发行股份的方式，去收购一家同样亏损且处于强周期行业的公司。这无疑将显著增加上市公司的财务负担和整合风险。市场不禁要问：在自身尚需“输血”之时，恩捷股份还有多少余力去消化和拯救另一个“亏损单元”？收购后可能产生的商誉减值、管理整合难题以及持续的资本开支需求，都将是对其现金流和经营能力的严峻考验。